一、引言
如同美国的纳斯达克一样，香港创业板运作至今，以其“宽松”的上市条件吸引越来越多的机构投资者加入这一市场，总体来看运作正常，预示着良好的发展势头。然而截止8月17日，在已公布上市挂牌并正式交易的43家企业中，属于内地注册的寥寥无几，有的是以外地名义注册，如上实医药和治伦农业即是在开曼群岛注册后首批上市的；这种“曲径通幽”的上市方式隐含着其内在和外在的、主观和客观的制约因素，似乎在暗示那些争先恐后、拼创“独木桥”的拟上市境内公司：入市门槛并非轻易可以跨过，上市并不宽松。事实上，国内有800万家企业，境内外已上市的不过2000家，具有成长性而缺乏资金的高科技型或中小型国营、民营企业也不下几百万家，倘若能在创业板上市，一方面，既能筹措所需资金，促进境内企业技术进步，全面提高企业素质和知名度，并推进内地产业结构的升级，又能加强香港与内地的经济联系；另一方面，就近期走势低迷的香港创业板而言，亟需调整上市公司行业分布，吸纳规模大、成长性强特别是“微软型”公司入市，作为主力稳定带动市场发展，使香港的经济发展得益于内地经济的依托作用，巩固其国际金融中心地位。但目前创业板的发展状况无论是企业上市还是股票发行交易都不尽人意，尤其是境内企业上市难题多多。本文拟对上市程序中的难点问题进行深入剖析并提出对策，有助于更多的优秀企业成功上市。
二、上市难点
企业上市是一项繁琐、庞杂的系统工程，涉及到方方面面的环节(如图)。根据香港证监会上市规划及创业板上市规则，可把与上市有关的工作分为三大阶段：一是上市前的准备工作；二是境内外申请工作；三是招股挂牌及上市后的持续工作。在上市的过程中，前阶段各环节的纰漏、失误都会成为后阶段程序的障碍，必定延迟上市甚至造成上市失败。下面对各 阶段的难点进行归纳如下。
1．上市准备工作难点
(1)中介机构选择。中介机构在证券发行市场上起着重要的协调作用，既能帮助发行者开辟融资渠道，降低发行费用，强化证券信用，保证金融稳定，并协助发行者进行财务法律处理；又能增强投资者信心，引导投资方向，降低投资风险。因此上市公司委任合适的中介机构是首先必须完成的环节。而国内中介机构真正胜任创业板上市协调工作的为数不多，不少中介机构缺乏内部控制系统，在业务经营和内部管理制度方面有些力不从心。就选择财务顾问而言，国内的投资银行资金规模较小，力量单薄，业务范围狭窄，更缺乏具有创新精神及开拓性思维、具备专业技能和操作经验的投资银行家，满足不了境外上市的需求；就选择保荐人而言，从已有保荐人结构来看，目前内地还没有一家券商具有保荐人资格，而具备资格的公司均在香港，交通联络出人境不便利。保荐人与国内公司的接触了解和开展保荐业务很少，这使得有大量上市资源的境内公司不能及时申请上市，即使聘请境外保荐人其费用成本也相当高；就选择律师而言，由于创业板要受香港公司法律体系的约束，与上市直接相关的运作还要受到香港证监部门的监督管理，所以一定要聘请熟悉香港相关法律的律师事务所来做指导，同时因境内企业还要受到中国证券、金融、外汇等相关法律的约束，还须聘请处理国内法律问题的顾问，存在着“双重”费用支付压力，尤其是国内律师界水平较低，企业更存在着境内外律师是否能合作并达成协议将企业推介上市的难题；就选择会计师及评估师而言，境内符合证券从业资格的事务所共有100余家，虽不乏逾百人或有较高水平的大所，但从中选择理想的事务所确实需耗费不少精力，尤其是香港创业板虽降低了上市“门槛”，但对会计师报告及其披露要求更加严格，而且两地会计制度存在差异，除选择著名的国际五大会计公司外，要选择既熟悉中国《会计师独立审计准则》规定，又通晓香港《标准会计实 务说明》或《国际会计准则》这种具“两栖素质”会计师事务所，难度也较大。
(2)改制重组。到创业板上市的公司必须进行业务、资产、负债重组和公司管理架构的调整，这涉及到公司产权结构重组和利益关系的调整，对某些公司而言，可能是一个十分困难的事情，而改制重组的效果直接影响到企业能否顺利上市及上市后的持续发展。现实的问题首先是产权关系不明晰，这不仅是困扰国有企业改革的一个瓶颈，也是限制民营企业发展的一个关键问题，民营企业面临比国有企业更为复杂的产权关系纠葛；其次是绝大多数民营企业是家族型企业，股权相对集中，结构不尽合理，不仅不符合上市要求，而且会严重影响其向更高层次的发展，甚至可能引发经营风险；再次是在资产重组过程中，对于如企业职工培训学校、食堂、幼儿园、医院等等非经营性资产的剥离，如何通过适当的措施，如独立实体模．式(将非经营性资产形成独立法人)、代管模式(由国家委托企业代管)、控股公司管理模式(由控股公司直接管理)，来稳定未进入股份公司职工的情绪，同时增强这一块资产的造血功能，大力社会化服务是悬而难决的问题；另外，还有资产重组中的土地资产处理问题，内部职工股的清理问题，债务重组中资产损失由谁承担和资产能否得到改良问题等等。
(3)风险投资。国内的风险资本多是内政府财政拔款形成，这导致风险资本更多地是在体现政府的目标意图，不能实现真正的商业化远作，运作效率低下。风险资本的投资经理如同其他国有企业的经理一样，责任权利不对称，在行为上有机会主义的倾向。虽然也存在一些民间风险资本，但由于实力弱，起点低。偏好“短、平、快”的项目，也难以形成能和国外同日而语的真正的风险资本。加之国内二板市场没有开通，产权交易市场极不规范，使得风险资本的退出受到很大的影响。以上因素使得国内风险资本极不发达，进而影响了国内高 科技企业的整体素质和发展水平。
2．上市申请工作难点
企业在上市准备工作完成后，首先，须根据中国《证券法》及《境内企业申请到香港创业板上市审批与监管指引》向中国证监会提交上市申请，证监会依法实行核准制；鉴于创业板“高科技板块”的特点，目前众多公司，无论何种产业、何种产品、何种技术，清一色都冠以“高科技”头衔，那么证监会在如何评价界定这一概念，以扶持真正具有高科技意义、真正有发展前途的企业上存在难题。其次，在取得中国证监会核准后，企业尚须向香港联交所提交申请，接受上市委员会的聆讯，提交招股说明书，而内地与香港在公司法、证券法及 其他制度法规上存在很大的差异：
(1)公司法：两地在公司类型、注册资本(核定资本)、设立方式及程序、组织结构、股 东权利的保护、合并与分立、破产与清算等法律规范方而存在差异。
(2)证券法：两地在证券的含义、公开招股、公司上市要求、审批机构及程序、保荐人制度、关联交易及控股权益、信息被露、法律责任、禁止的交易行为、收购与合并、停复除 牌等等存在差异。
(3)财务会计制度：首先两地所确定的财务会计制度的基础不同，内地适用的是财政部公布的会计准则，而香港运用的是香港会计师公会发布的《标准会计实务说明》或国际会计标准委员会发布的《国际会计准则》，两种会计准则在编制方式、计算方法等方面都有所不同；其次内地确定了法定公积金、公益金提取制，而香港在资本公积金的提取方面没有非常明确的要求；再次，香港对于核数师的聘用、解聘和离任有很严格的程序要求，并对其权利 和职责作了明确的规定，这是内地法律所欠缺的。
(4)外汇管理：由于内地只实现了经常项目下的人民币自由兑换，资本项目尚未实现人民币的自由兑换，因此，境内企业到创业板上市，不可避免地会遇到外汇管制的问题。
(5)资产评估：首先，两地资产评估业管理体制有着明显不同，表现在资产评估资格授予、委托与立项、评估结果、管理手段的不同；其次，评估业经营方式的不同，对于拥有50多年历史的香港评估业来说，相应评估机构的组织化程度较高，通常表现为规范的公司或合伙人公司，经营方式采用市场经济条件下的自主经营、自负盈亏、独立核算的方式，经营范围时常是跨地区的，这与内地大不相同；再次是评估方法上的差异，在市场特别是物业市场较发达的香港，其评估方法往往是采用比例法来评估物业，即现行市场法优先原则，因为这样可使评估结果更接近于即期价格，进而更能体现市场效率，而国内多采用和习惯于重置成本法即成本法，特别是对房产的评估，通过现行市场价法评估存在难度；最后是对无形资产 的评估问题。
3．招股挂牌及上市后持续工作难点 (1)上市时机的选择。决定上市时机的因素有：用资时间、股票发行所需要的时间、资本市场状况(其他融资方式的成本)、发行人所属行业景气度、发行人自身发展状况。一般地说，企业在越早的发展阶段上市，难度越大，用同样数量的股权筹集的资金越少；当一个高新技术企业已度过了最艰难的创建和成功阶段，进入了产品销售或获利阶段时，是上市申请的最佳时机。境内高科技企业要采取慎重态度，不要急于上市，特别是在不能预测企业未来市场前景和发展趋势的情况下匆忙上市，若达不到市场需求，会对企业产生不良影响，因此 对于境内高科技企业来讲，在创业板最佳上市时机的把握上难度很大。
(2)发行价格的制定。影响股票定价的因素有经营资产、经营业绩、发展潜力、筹资需求、行业市盈率水平、股市状态，另外策略投资者对发行人前景的看法、同期新股发售的成绩也对股票的定价产生一定影响。创业板在4月以前公开招股的18家公司由于受全球高科技热潮和供需矛盾的影响，招股价格普遍定得过高，如新意网集团面值0.10港元股票发行价格高达10.38港元。由于市场投资者错误地认为高风险必有高回报而盲目投入，价格严重偏离 价值，助长了市场的大幅下跌。
三、难点分析 概括起来讲，上述难点可归纳为以下四个方面的问题： 1．从市场环境来看，如何降低市场风险成为首要难题。首先是市场过度投机风险；其次是来自上市公司人为和非人为风险，人为风险如上市公司信息披露不规范而造成投资者获取的信息不对称，非人为风险如经营、技术和产品风险；再次是来自市场机构操纵而导致股市暴涨暴跌的风险；最后是市场可能因为流通性不足而导致有行无市，出现交头清淡的局面, 最终导致境内大部分拟上市公司望而却步。
2．从市场主体来看：(1)对于投资者而言，低上市标准、高投机特征的创业板市场将增加广大投资者的投资风险。(2)对于上市公司而言，改制重组，特别是明晰产权、优化股权结构将直接关系到企业的后续发展，而企业素质，包括管理层水平、作为高科技载体——核心产品在行业中的竞争力、经营规模、技术开发能力、企业成长潜力，会直接决定上市的公信力，也就是企业在投资大众中的可信度。(3)对于市场中介，难题是如何迅速培育我国的 风险投资机构和规范我国证券市场的中介机构。
3．从市场监管来看，内地和香港现行的法律法规对公司证券的调整方式、调整内容、调整重点存在着较大的差异，从而限制了内地公司到香港上市。如何消除两地法律及制度差异，加强监管合作是上市成功的保障。两地的证券监管机关也看到了这种差异，正通过颁布新的法例及其他方式努力消弥这种差异。但是要较为彻底地解决两地在这一领域的差异，使在香港上市的内地公司不必因受到双重管辖而难以进入香港证券市场，两地监管部门的合作， 包括国内的法律法规能更多地与国际接轨方面的改革力度是远远不够的。
4．从上市程序二、三阶段的难点描述可以看出，缺乏必要的信息及对上市障碍的充分认识也是不可忽视的问题，譬如中国证监会以及香港联交所对上市申请文件的核准批复，有时是在缺乏充分信息的情况下做出的，其政策的有效性是有疑问的。国际资本市场包括香港 股市风云变幻，对一系列上市障碍的理解还存在很大的不确定性。
笔者认为，造成境内企业上市困难的直接原因是境内投资者的构成与国际市场为依托的创业板市场不同，也就是其自身的上市资格虽然符合《创业板上市规则》，但在参与上市的竞争者中尚处劣势；而间接原因是两地法律及会计等法规的差异、境内企业缺乏与保荐人的沟通、两地监管机构合作效率不高。境内企业欲上市成功，首先要通过监管部门的核准，必须严格遵守“保荐人制度”；而要维持良好的市场评价，得到投资者的认可和良好的预期，还取决于其后续发展力量，如企业所处行业的发展前景、创新能力、企业管理层素质等等。
四、解决途径
(一)政府适当扶持，加强两地监管合作，放宽环境上的条件。为彻底地解决两地在这一领域的差异，使在香港上市的境内企业不必因受到双重管辖而难以进入香港证券市场，只有通过两地监管部门的合作，以联合立法的方式确定内地公司在香港上市的要求、程序、并重新划分两地监管部门的监管权限，同时内地也应加强相关的立法工作，并在立法过程中多借鉴、吸收香港及境外有关法规中的精华及惯例，从而使国内的法律法规能更多地与国际接轨，这不仅是开放内地金融市场的迫切需要，也是内地证券市场国际化的必经程序。
(二)政府建立和完善跨国经营方面的宏观财政政策，鼓励境内企业走出去，到海外经营并发展业务；改革我国的外汇管理体制，扩大跨国经营企业融资和投资的自主权；深化金融体制改革，培育资本市场，促进我国金融机构国际化；构建中国银企集团，提高我国海外企 业的资信度，增强融资能力。
(三)积极培养和利用国际金融专业人才、大力培育中介机构，充分发挥投资银行在上市过程中的财务顾问(或保荐人、承销商)的作用。针对我国中介机构队伍的现状与日益发展的国内外证券市场不相适应的状况，推进中介机构的成长壮大；就中介机构本身而言，则应进一步加强自身的建设，不仅要做到客观、公正，还要做到独立、尽责，只有这样才能不辱使 命,以出色的工作成绩自立于世界同行之林。
(四)建立现代企业制度，增强企业在国际市场上的竞争力，提高其公信力。企业上市能持续发展的关键在于企业具有很强的公信力，而公信力取决于企业素质与发展潜力，那么，实现成功上市及公司持续发展这一目标的必经之路是建立现代企业制度。具体来说：以理清错综复杂的企业之间、银企之间、政府之间债权债务为突破口，强化企业的产权约束；从企业治理结构和内部操作规程两方面，将科学管理制度建设落到实处；培植竞争性的经营人才 市场，培养职业化的经理。
加入WTO后中国的经济将以更大地步伐加快对外开放，国际资本也将更大规模地进入中国，可以预期香港的证券市场包括创业板市场将在中国引进国际资本中发挥更大的作用。在目前香港创业板运作初期，境内企业还不可能成为二板市场的主力军，但随着时间地推移，在上市主体不断克服上市过程中的障碍，为有成长性的优秀企业上市铺平道路的情况下，可以预测将有更多境内企业成功上市。并在投资者的支持下不断拓宽国内外市场，提高国际知名度，在全球化经济和经济体制改革中发挥更大的作用。
